在华尔街见闻“见面”北京专场活动上，被誉为“中国最精准策略师”的交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏提出了一个发人省醒的问题：“我们在用老经济的变量去定义一个新的周期，这是一个很奇怪的现象。”

关于这一点，他在不久前的报告中写道：“周期”代表规律性，意味着经济变量围绕长期趋势波动，并具有明确的长度和幅度。而在实践中，短期暂时的波动与长期趋势却很容易被混为一谈。

谈及周期，洪灏表示，周期模型的意义在于寻找拐点，掌握周期的高峰和低谷的时机意味着交易的盈利或损失。增长周期包含着经济活动绝对水平的收缩和扩张，而增长率周期则衡量经济增长变化的速度，更适用于拐点预测。即使经济活动的绝对水平仍在扩张，但经济增长率周期也可能已经开始下行。

而沪指在3300点以下徘徊了八个多月后终于突破，其原因“恰恰是因为经济增速将在下半年相对于上半年放缓（不是衰退），而不是因为市场共识所认为的周期性板块强势。在一个经济增速徐徐放缓的环境里，大盘股往往有所表现。而这些权重股将带动主要指数再创新高。”

洪灏表示，最通用的周期就是经济里面短周期存货投资的周期。根据他的研究，中国房地产正处于一个上升周期的顶部，工业品补库存的动能也将很快消退。两者基本都呈现出一个三年的周期特征。

洪灏还提醒观众一个奇怪的现象：如果从今年火爆的黑色系内盘商品来看，螺纹钢价格出现飙涨，但除了基建之外的其他领域的投资却并没有大幅上升。与此同时，A股钢铁股市净率高于H股钢铁股，这或许表明它变成了一个非理性的市场。

在现场，洪灏还分享了很多投资“秘诀”，比如在定义泡沫的时候不要过于关注估值，而是要看换手率。

此外，洪灏还将很多知名投资理论与市场行情相结合，融会贯通，讲解得深入浅出，为一些非金融专业的投资者勾勒出专业投资框架与逻辑主线。但本文囿于篇幅所限，无法详细记录，请期待洪灏下一次精彩的“见面”。

中国房地产库存周期见顶

洪灏在“见面”北京专场上表示，最通用的周期就是经济里面短周期存货投资的周期，一个重建库存周期。

一个很好的例子就是中国的房地产。洪灏表示，过去20年，中国经济的周期可以清晰地用房地产的库存投资周期来定义。每个周期大概是三年。从2003年的谷底，到2006年到2009年，到2013年左右，最后到2015年的年底，波峰波谷非常清晰。

图表可以很直观地看到：

我们现在处在一个上升周期，大概是顶部，新周期在2015年的四季度开始，我们看到现在逐渐的进入了一个顶部。

他在不久前就提醒投资者注意这个现象：

三年的地产库存周期在今年二季度正在见顶，或者已经见顶。7月的经济数据已开始令人失望。地产库存周期领先于工业产成品大约6个月。产能利用率周期也展现出相似的领先时长。重要的是，M1增长与中国股市领先地产投资周期超过3个月。尽管工业产成品补库存的活动可能还没有结束，但这个周期的运行已经反映在市场价格中了。以史为鉴，补库存的动能也将很快消退。

在“见面”北京专场上，洪灏以螺纹钢作为一个很好的例子：

它的周期波峰、波谷基本上和房地产三年库存投资周期相吻合。当前这轮波澜壮阔的价格上攻强度是有史以来最强的一次。

工业产成品库存基本上波峰、谷底，基本上也跟房地产三年的周期一致。与2008年到2010年二季度类似，我们看到房地产投资三年周期的峰值也是不断地下降，但底部有一定的政策托底效应。所以，今年重型机械销售增长非常强，他们对下半年的展望都是非常强的。

他还提醒，工业产成品库存的投资周期其实滞后于房地产周期大概6个月甚至6个月以上，因此峰值和谷底的同步性其实我们做了一个时间上的推移，也就是说，如果现在知道房地产投资的速度开始边际递减（不是说它要崩溃），这个时候下半年补库存的速度也会下降，继而导致经济增速放缓。

钢铁股的非理性定价

先来看一张图。下图中，灰色线条是钢铁利润，蓝色是螺纹钢价格：

 

洪灏在“见面”北京专场上解释说，钢铁的利润现在达到了历史高点，回到了2011年时候的水平。同时，螺纹钢的价格距离历史高位也不远了，大概还有百分之十几的空间。

现在问题来了：在这种情境下，市场是怎么定价钢铁股的呢？

下图中，上面是A股钢铁股的市净率，浅蓝色是H股钢铁的市净率。（请注意，分割线是1，不是0。当一个公司市净率超过1，像A股这种，其投资回报将会持续的大于公司的资金成本。）

相比之下，H股钢铁股市净率到现在都没到1，大概在0.8左右，基本上是七、八年以来的高点。

也就是说：

港股投资者并不认为这种吨钢的高位利润能够持续，但是A股投资者愿意为这些钢铁公司付出更高的市净率。同时，这个市净率里面暗含的假设是这些钢厂在以后可以持续的挣到比资金成本还要高的回报。

下图为市值加权下的钢铁股指数：

洪灏在“见面”现场提了一个问题：大家觉得，上述这个（A股的）假设是否合理？让价格持续往上涨，它的界限是什么？

他给出的答案是：就是中国人一直在说的阴和阳，有阳的时候有阴互相抵消，你的成本结构发生了什么改变，你整个经济的利润怎么样被重新的分配。

有一个现象值得关注：虽然今年钢铁价格涨上去了，铁矿石价格涨上去了，但是，今年的投资除了基建却并没有上去。（下图灰色线条，蓝色为螺纹钢价格）

可以看出，从历史角度看，螺纹的价格和投资，峰值、峰底，都是一致的，直到今年。洪灏说：

今年螺纹钢价格的上涨，或者投资的低迷并没有反映在螺纹价格波动的情况上，供给侧改革取得巨大的成功，新周期的辩论并没有影响螺纹钢价格变化的情况，也没有影响投资变化的情况，这是很奇怪的。

有一个这样的理论：当你的投资回报率在上升的时候，那么这个行业投资的速度应该也是在上升。但是，我们今年并没有看到。钢厂的利润在上升，螺纹的价格在上升，但是钢厂并没有重新投资，上游行业并没有重新投资。资源型国企利润同比增长达到了600%，是一个非常惊人的速度，但是我们暂时没有看到上游的强势向下游蔓延，它是一个割裂的情况。

体现在通胀上，一方面是很高的PPI，一方面今年曾经的CPI回到1以下，这些东西都是不一致的，这些不一致就是因为各个资产价格之间互相成为互相的极限。

“心”周期

随着这些现象的出现，市场关于周期的话题也越吵越火爆。

朱格拉认为周期是由信贷的过度扩张和收缩引起的。洪灏在不久前的报告中写道：

归根到底，朱格拉周期是一个人性心理被信贷膨胀或压抑的周期，而并非简单的设备投资周期。

他表示，一个新周期的产生必然是从衰退中的复苏。这个过程与2016年初以来经济的好转大相径庭。或者说新周期的起点应该比2016年初的水平低更多。

实战经验：不要过于关注估值

“大家在定义泡沫的时候，都喜欢用估值的模型。估值的模型有很多种方法，市盈率、市净率等等，但是我告诉你，估值在大部分时间都是没有意义的。”洪灏在“见面”北京专场如此表示。

“估值只有在极端的时候才有效。”

那什么才是有意义的呢？洪灏以2015年6月的A股为例，他给出的答案之一是：换手率——

当时，在这个泡沫最高峰的时候，我们看到一个70万亿的股票市场每5天全部换一次，每5天所有的股票所有权全部换一次，当时A股的成交量是一天2.5万亿，当时是全世界一天最大的成交量。相比之下，台湾90年的泡沫最顶峰的时候，整个市场的换手率是10天，我们在泡沫顶峰的时候整个市场换手率是5天，比台湾历史性泡沫时的换手率还要快一倍。